（报告出品方/作者：长江证券，赵刚、高旭和）

总量消费与行业发展：持续30年的存量竞争

复盘日本产业历史的初衷生发于年春季上海疫情期间，复杂的外部经营环境中，市场试图寻找“需求收缩、成本上升、竞争经历”假设下行业的潜在变化。然而随着研究的深入，我们发现在日本消费失速之后，龙头餐饮企业依然实现了持续20年的规模增长——如同一场未尽的“安可”，高潮已逝、明星却一次又一次地回到聚光灯下。

家庭餐食习惯的变化：从“走出家门”到“回归厨房”

上世纪90年代初，东京地产泡沫破裂触动了经济停滞的扳机；年亚洲金融危机，年全球金融危机，致使岛国经济再难从海外市场取得持续增长的机会，人均GDP始终在“零增长”上下震荡。人口结构老化，劳动力市场萎缩；结合生产效率低下、成本上涨财政赤字，居民实际收入于世纪末步入负增长，消费受到抑制。

进一步拆分消费的结构性特征，日本家庭消费中住房、交通为代表的刚性成本占比持续提升，压抑了可选消费升级机会；进入21世纪，房地产需求回暖、东京都市圈地价止跌的同时，居民在饮食、服饰方面的预算占比持续走低。从时代精神解释，第三消费时代后期，供给品类高度繁盛且过分强调自我意识，已经让日本人感到“整合自我的麻烦”——于是，进食行为与幸福感脱钩，优衣库、无印良品等除去雕饰的服装开始引领潮流。

在上述基础上，我们来看看日本居民的餐饮食品消费习惯发生了怎样的变化。在日本语境中，根据用餐场景（家庭内、家庭外）与供应商（家庭、餐厅、厂商），我们常常见到“外食、中食、内食”不同说法的划分：外食，代表餐食由家庭外部的场景供应；内食，代表从市场购买食材自己烹饪；中食，指从市场购买预制菜或半成品回家烹饪或就餐。

概括来看，日本餐食习惯的演化是一个从“走出家门”，到“回归厨房”的过程。70-80年代，餐饮支出占国民食品饮料支出比例（即“狭义外食化率”）迅速提升，侧面印证了餐饮服务在消费升级进程中的先导地位——年，日本家庭服务消费支出首次超过商品总和，“出门吃饭”往往是百姓钱包鼓起来后最直觉性的消费场景。然而，90年代后，随着宏观经济走弱，狭义外食化率明显下滑，且狭义外食与广义外食之间差距拉大，暗示以便利店为代表的零售渠道对餐饮服务市场的替代挤压。

影响餐食习惯（或者“渠道”）的一个重要因素是家庭分工，女性作为日本传统社会的家庭管理者、从厨房走向职场。为了弥补因为石油危机而原地踏步的丈夫的收入，更多女性从原有的“全职主妇”角色中走出，打工赚钱补贴家用，最终导致家庭自炊场景遇冷，内食消费持续萎缩。90年代中后期，日本双薪家庭数量正式超过仅以男性供养的家庭数量，且二者之间的差距在年后进一步拉开，女性职场参与率正式超过50%。这一变化实际上催生了外食、外卖场景“销量”维度的增长，只是，这一因窘迫而起的变化并未带来“价格”维度的提升，外食之外的市场更多被高性价比零售、中食供给填补。

而在针对传统（二人以上）家庭的讨论之外，我们不应忽视日本渐已弥漫的“独身主义”氛围，未来针对消费场景的思考愈应考虑独居人群的需求1。近20年，日本结婚登记件数不断下滑，且初婚占比不断下降；结果，年时独居便已成为占比最高的家庭形式且趋势还在延续、如今占比38%，80年代占比最高的“父母+子女”两代人构成的家庭形式占比从42%下滑至如今的25%，“三代同堂”占比从20%下滑至8%。此外，随着中老年人口基数变大，独居人群中还包括越来越多离异、分居、丧偶的老年人。

结果，自21世纪起，中食趋势扶摇而上，而内食、外食消费持续萎缩。根据内阁办公室政策司的课题报告，中食市场规模（内容包括便当、寿司、预制菜主食，以及天妇罗炸制品、冷冻食品、预制菜小吃）于年已达到10.3万亿日元（对比外食26.0万亿），较年增长27.2%（对比外食增长9.7%）；千人调研显示，节约时间、丰富自炊菜品、较外食便宜中食最主要的三点吸引力，此外，独居人群相对更中意中食快捷方便、备菜方便便宜等，家庭更侧重预制菜口味更好的获取便利性优势。餐饮企业也意识到了外卖、预制菜零售等赛道的机会，并在疫情堂食受限的背景下加快了布局进度。

餐饮行业规模与格局：持续30年的存量竞争

于是，外食餐饮行业陷入了持续30年的存量竞争，规模不再增长且竞争愈发激烈。日本餐饮市场规模于年2达到峰值，此后逐年萎缩；年低点时，餐饮市场规模缩至峰值时期的约八成。此后，“安倍经济”阶段实施了激进的量化宽松政策，致使包括餐饮市场规模内的多维产业数据均有所恢复，年疫前的市场规模回到峰值的90%，但年疫情期间又使市场受到重创，规模下滑至峰值的63%。

市场参与者在收入端难录增长的压力下，还面临着中长期日渐严峻的人地压力，促使行业竞争加剧。餐饮行业作为典型的服务业，商业模式较“重”，三大成本中人、地两项均较刚性：租金低价方面，东西两大都市圈商业用地于年止住跌势、进入增长轨道；用工成本方面，适龄劳动力稀缺不断推高企业人力开支，员工薪酬持续提升。

行业持续出清，必将带来收购兼并的活跃。“危”中攫“机”，乱世英雄在资本支持下大举并购优质资产，逆势获得了业务规模的持续突破，最终转化为规模效应的中后台竞争优势。所以我们看到，在行业β消失之后，二级市场龙头依然可以兑现α收益，这部分产业历史我们将在后文的龙头一章中进一步分析解读。

餐饮品类的周期属性：赛道内部结构性机会

餐饮品类的周期属性：顺周期–夜娱经济，逆周期–面食简餐

仅分析品类发展差异，我们观察到在存量竞争阶段，日本社会夜间酒水餐饮的萎缩、以及日间平价快餐的增长。东京地产泡沫破裂，居酒屋、料亭、酒吧夜总会等业态出现负增速，而以面食（包括荞麦面、乌冬面）为代表的低价便餐逐渐成为中流砥柱、在行业内占比逐渐提升，在90年代至今的多数年份均能取得小个位数增长。

我们寻找一个“弱景气”假设的时间观察窗口，从年至疫情爆发前的这24年间，市场总体缩小6%，实现规模增长的仅面食、堂食餐厅、寿司三种业态，市场规模分别增长33%、17%、2%，居酒屋、料亭、酒吧夜总会规模缩则减约28%。另外，单独观察年历史低点，市场整体规模缩小18%，此时仅面食类餐厅正增8%。进一步地，我们没有忽略“堂食餐厅”标签下囊括的各类型业态的佼佼者，咖啡厅品类虽然萎缩、但也孕育出了星巴克、Doutor，接下来我们从品牌维度分析这些逆势成长的“幸存者”。

我们将年年末具有代表性的餐饮品牌放在一张象限图中，纵轴代表“以1,日元客单价”切割的消费场景（上：享受型消费，下：刚性消费），横轴代表“菜单复杂度”区分的商业模式（左：“产品主义”/爆品逻辑，右：综合餐饮）。那么，日本餐饮50年发展的历史，景气由盛转衰，基本契合了“自右上、向左下”趋势。

右上象限（高客单价，产品多样）：集合了上世纪70-80年代率先兴起的家庭餐厅、居酒屋等休闲正餐品类。年，第一家家庭餐厅“云雀餐厅3”于东京府中市开店，拉开了餐饮服务业爆发式发展的序幕；婴儿潮一代组成的新家庭对于餐品品质的要求尚未觉醒，愿意为家庭餐厅的聚餐环境买单。居酒屋（非酒吧概念）作为夜宵高消费业态，如今受到家庭消费能力与外卖、零售渠道冲击，属于餐饮中萎缩较为严重的细分业态，目前也正在向日间供给转型。

右下象限（低客单价，产品多样）：集合了定食（类似团餐或便当盒饭）以及一些从左上象限降价转型的休闲简餐品牌（Café等）。较有代表性的是云雀集团如今的主品牌Gasto，2年作出降价转型决策后如今也已有千店规模。

左上象限（高客单价，产品主义）：集合了烤肉与精品寿司两大品类，特点是高溢价、高利润，但天然缺少扩张基因。消费升级，最终落实到消费“稀缺的产品”与“稀缺的服务”，前者对应顶级和牛与应季海鲜，后者对应“寿司之神”等“匠人精神”的营销。

左下象限（低客单价，产品主义）：集合了快餐、咖啡领域的众多品牌，以“牛肉饭+乌冬面+咖喱饭”对接职场客群的日常需求，门店标准化程度高、保本点低，在存量竞争中发展最好。年肯德基在大阪世博会亮相，年麦当劳首店在东京银座开业，开启了日本餐饮连锁化道路；本土餐饮龙头泉盛控股母品牌“食其家”更是本象限的代表性品牌，门店数量超越竞对一个身位，正在向3,家进发。

低价快餐赛道的繁荣：“零花钱制度”下的高频场景

本节，我们将重点分析左下“专门店——低客单”象限较为繁荣的原因；可以看出，多数“千店”规模的品牌集中在这一象限，共同特点是单价低、菜单聚焦。截至疫情前，日本门店数量最多的头部品牌中麦当劳、好麦道（HottoMotto）、食其家“三巨头”分别是西式快餐、外带便当、日式快餐，门店规模超过两千家；第4-12名体量差距不大，也多见汉堡、咖喱饭、牛肉饭、炸鸡等快餐厅，门店数量在一千左右。

我愿将此象限戏称为“上班族象限”，从用餐场景分析就能迅速理解其成功的原因：传统日本家庭以“零花钱制度”运作：丈夫外出工作所得主要由全职主妇统筹（因为主妇实际负责家庭运作中的各项成本开销），而主妇每个月给丈夫一定的“零花钱”应付白日在外的午餐、烟酒支出。日本新生银行长期追踪职员月度零用钱配额，并已成为侧面反应居民家庭消费的另类数据——年巅峰时期，日本男性职员每月零花钱曾达到7.8万日元，但年至今，这一数字已长期停留在3~4万日元，（以早年汇率0.64计）约合1,~2,元人民币；这一份额分配至22个工作日，即每天工作在外的开销定额约为1,~1,日元，即87~元人民币。

事实上，上述案例对比国民统计均值，在午餐上的消费偏高，但没有产生通勤、烟酒消费。根据新生银行统计数据，十年来，男性职员每月午餐消费分布在~日元区间，即所谓的“一枚硬币午餐”（日元硬币+10%消费税），可选的餐饮品牌多分布在左下象限的中下部。由此，从消费场景的刚性程度，低价快餐的繁荣得到了较好解释。

如此低廉的价格难以支付太重的服务，当前的快餐业态亦符合消费行为调研的结论：日本人的午餐越吃越“仓促”，也越吃越“孤独”了。年午休时间约30分钟，午餐时间进一步压缩至21分钟，若剔除中老年这一时间将更短；饭后，大家的消遣方式也偏向于独自浏览网页，近年来也有越来越多男性饭后打游戏……总之，工作日午餐往往是缺乏幸福感与体验的。正如三浦所言，70年代的家庭餐厅能享受到远比现在恭敬礼貌的服务，而现在的餐厅的人力服务减少，吧台自取、限时畅饮等形式普及正在使快餐餐饮“零售化”。供需双方在这方面相互磨合，无论从餐饮品牌对人力成本的极限控制，还是Z世代所谓供给过剩导致的“麻烦感”，都促使“轻服务”成为当前的主流。

此外，补充两组数据以更立体地描摹职工午餐特征：一则是影响午餐预算的家庭形态，新婚未育、小两口都有工作的家庭相对来说预算更加充裕，一旦考虑子女养育，专职主妇家庭占比便从3%上升至15%。二则是总量视角，需要说明的是外食餐饮实际是一种小众选择，绝大多数上班族午餐选择自带或订购便当、公司堂食等更加经济实惠的方式。

另外，在此简要解释一下象限中咖啡品类的复杂情况。如果说低廉的快餐是为了适应新宏观而新发展起来的业态，那么咖啡品类规模下行的曲线则代表产业从成熟期走向衰退。日本咖啡消费习惯培育已相当成熟，20世纪30年代东京市内已有千家咖啡馆，人均生豆消费量自年超过绿茶、年超过可乐。在仓促短暂的午餐之外，日本职场人士对咖啡需求较大，年25~39岁男性每周平均饮用10.9杯咖啡以上——需求端，消费者对于“咖啡因+糖+奶”这一组合的偏好依然在持续增长，然而，餐饮堂食咖啡消费（咖啡店）的市场规模却在逐渐收缩：一方面由于零售渠道与非消费场景对餐饮堂食需求造成挤压，便利店罐装咖啡、家庭职场的供应更具性价比；另一方面，赛道成熟后，品牌也主动降价转型，从90年代时髦昂贵的综合业态向菜单更精简的咖啡店转型。

因此，我们能看到，咖啡作为一个具备刚性且竞争激励的赛道，崛起了两个代表性品牌——品牌力强大、时尚高端的日本星巴克，以及主打极致低价、提供便捷休憩场景的本土品牌Doutor——这对理解我国咖啡赛道竞争生态位亦可提供部分参考。上市公司Doutor最显著的特点包括：1）低价，品牌自年创始时便试图以“不令人感到负担”的价格（日元）卖欧式咖啡；2）选址，布局交通枢纽小店型，迎合通勤途中的客流需求；3）“分烟”，即在餐厅部分区域设立吸烟区（对比云雀全集团旗下门店全部禁烟），部分抛弃对于优雅第三空间环境的高附加值定位，以“通勤途中的驿站”之姿拥抱普罗大众普遍、高频的刚性需求，用咖啡因与尼古丁振奋上班族疲惫的神经。

本土龙头的发展突破：成长始于停滞的时代

龙头公司各产业阶段的发展主题：扩张，盈利，突破

从日本餐饮行业发展历程中，我们能学到的重要一课是：对于权益投资，龙头发展潜力的研判不应被行业空间束缚。“民以食为天”，餐饮行业天然具备需求刚性，行业空间即使受制于消费能力与习惯转变却也没有彻底断送的风险，相对来说又缺少无法逾越的竞争壁垒（例如技术、专利等）——于是我们可以看到，“危”中攫“机”，强势的市场参与者有能力以多种方式实现收入、业绩的中长期增长，最终兑现为成长价值主题的超额收益。从市场表现来看，多数企业于21世纪挂牌/重挂牌东证一板，此时行业早已进入负增长时期，但龙头市值仍能实现20年4-5倍增长。

收购兼并：Zensho、Colowide、FoodLife

本土龙一ZenshoHoldings（泉盛控股）40年栉风沐雨，手中的王牌可并不止母品牌“食其家”这一张。事实上，2年产业颓势初定之时泉盛收购Coco’s（壹番屋），才真正确立了公司在日式快餐潜力赛道的龙头地位。泉盛控股的收购历史宛如教科书般践行着管理学中的“横向收购”逻辑：

早期，公司收购以与主品牌类似的低价快餐为主，代表案件包括Coco’s（日式快餐，咖喱饭）、Nakau（日式快餐，牛肉饭）、Takarajima（休闲简餐，低价烤肉），辅以遍布全国的供应链体系及中后台子公司实现规模效应、避免竞争；

中期，公司开始横向扩展至西餐等品类，代表案件包括BigBoy（西式休闲简餐，牛排汉堡）、ElTorito（西式休闲简餐，墨西哥卷饼）、JollyPasta（西式休闲简餐，意大利餐厅），完成广泛的赛道布局，打造强大餐饮集团；

后期，公司借收购工具跨越餐饮服务业存量空间，推动集团转型，代表案件包括UnitedVeggies（零售，精品生鲜超市），Maruya（零售，超市）、Kagayaki（康养，养老院）、AdvancedFreshConcepts（餐饮服务，外卖业务）。

泉盛之外，Colowide、FoodLife同样以MA推动营收体量的增长；河童寿司之于Colowide，京樽之于FoodLife，均具备重要的战略转型意义。

内生优化：Skylark本土龙二

SkylarkHoldings（云雀控股），则代表内生发展的高峰。公司于s以食品零售起家，70s开出日本首个家庭餐厅品牌“云雀餐厅”。当前集团旗下约有26个品牌，覆盖快餐、简餐、寿司、西餐、甜品等细分品类，且覆盖了日常刚需、商务休闲、外卖零售等消费场景；截至年6月底

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